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来源：证券之星
4月10日，头顶“全球民用无人机动力系统市占率第二”光环的三瑞智能（301696.SZ）正式登陆创业板。上市首日，公司收盘价较发行价飙升超272%。然而，公司股价上涨行情仅维持三个交易日，之后便掉头回落。这折射出市场对其高增长可持续性的深层疑虑。
证券之星注意到，三瑞智能曾经引以为傲的“高增长神话”正面临严峻考验。2025年，公司营收和利润增速双双出现“断崖式”下降，不仅显著落后于同行业竞争对手，也暴露出其高增长叙事背后的脆弱性。虽然公司将业绩增速放缓主要归因于产能瓶颈，但这一矛盾短期内仍难破解。更令市场担忧的是，近几年公司前五大客户如“走马灯”般变动。去年上半年，公司近半收入来自稳定性较差的贸易商客户。该销售模式虽然短期内撑起了公司营收规模，却阻绝了公司与终端客户的直接对接，导致客户黏性低、业绩稳定性风险高企。
01． 去年收入、利润增速“断崖式”下降
三瑞智能在IPO申报期的核心叙事是其惊人的高成长性。据公司披露，公司近九成收入来自无人机动力系统业务，该业务收入从2022年的3.09亿元增至2024年的7.28亿元，年复合增长率高达53.64%，显著高于全球无人机行业近几年24.14%的复合增速。2022-2024年，三瑞智能营收复合增长率高达51.64%，也高于行业平均增速。
三瑞智能援引第三方报告表示，以销售额统计，公司2024年在全球民用无人机电动动力系统（不含动力电池）领域市场份额（7.1%）仅次于大疆创新，位居全球第二。
不过，在前期问询中，深交所对三瑞智能的业绩可持续性提出了尖锐质询，要求公司说明业绩增速超过下游无人机行业整体增速的原因及主要驱动因素，并说明该因素是否可持续。
当时三瑞智能回应，公司近几年高速增长的主要驱动因素为下游无人机行业的高速增长、公司产品矩阵丰富以及渠道网络建设的日益完善。公司认为，受益于无人机行业的持续高景气、行业集中度提升以及公司产品结构优化等，公司业绩增长的驱动因素仍具备可持续性。
不过，2025年，三瑞智能收入增速明显放缓。2025年，公司实现收入10.75亿元，同比增长29.25%，相较上年同期55.77%的增速近乎“腰斩”；公司实现扣非后净利润4.06亿元，同比增长26.6%，相较上年同期的98.11%更是“断崖式”下跌。
事实上，去年上半年，三瑞智能增长就已经严重“降速”。报告期内，公司收入同比仅增长28.83%。其中，核心无人机动力系统业务（营收占比85.76%）同比增长29.62%。而同行业的好盈科技去年上半年收入增幅高达76.57%，作为其主要收入来源的无人机动力系统业务增幅高达147.17%。去年前三季度，三瑞智能营收增速仍仅有27.13%。
对于近期收入增长放缓原因，三瑞智能在回应监管问询时表示，主要受公司产能瓶颈限制所致，同时也与公司过往营收基数较高及对美国销售收入下降等因素相关。去年前三季度，公司主要产品电机、电子调速器、螺旋桨的产能利用率分别已达到134.55%、97.41%、100.54%，均处于高位运行状态。为提升产能，公司已于2025年7月启动募投项目“无人机及机器人动力系统扩产项目”建设，项目建成后将能够有效扩容生产空间，提升公司产能。
美国市场影响方面，三瑞智能表示，去年前三季度美国市场占公司收入的比例已降至4.15%，对公司业绩进一步影响有限。
三瑞智能表示，去年前三季度公司无人机动力系统业务收入同比仍增长24.18%，高于14.6%的行业整体预测增速，公司市场份额及地位依然稳固。公司业绩增速放缓属阶段性合理调整，增长趋势未发生改变。
不过，值得注意的是，三瑞智能募投项目“无人机及机器人动力系统扩产项目”规划建设期长达三年，即便后期推进顺利也要2028年才能竣工。加上项目达产亦需要较长时间周期，这意味着三瑞智能面临的产能瓶颈问题短期内仍难破解。
02． 近半收入来自贸易商，大客户变动频繁
证券之星注意到，三瑞智能还面临主要客户变动频繁以及直销客户收入占比持续下滑等问题，也引发市场担忧。
三瑞智能主要采用直销、非直销相结合的销售模式。直销模式下，公司主要客户为境内外无人机和机器人整机厂商等。该模式下，公司与客户直接对接。公司非直销客户主要包括经销商、贸易商等，公司与此类客户的销售均为买断式销售。
资料显示，近几年，三瑞智能来自直销客户的收入占比持续下滑，已由2022年的77.45%降至2024年的47.85%，2025年上半年进一步下滑至41.67%。公司非直销客户收入占比的提升主要来自于贸易商客户收入占比的增长。该指标从2022年的7.76%一路增至2024年的41.66%，2025年则进一步提升至48.98%。
三瑞智能销售模式构成的变化之所以引发较高关注，是因为无人机动力系统对于下游厂商来说属于核心零部件，技术门槛高、定制化强，出于安全等因素考虑，更应通过直销模式与客户深度绑定。通过非直销模式销售，可能隐含产品交付质量、售后服务能力弱化等风险。
在销售模式变化的同时，三瑞智能的客户结构也持续松动。
证券之星注意到，近几年，三瑞智能前五大客户变换频繁。一部分与公司建立合作时间极短的客户交易规模增长迅速。如广州伊特国际贸易有限公司2024年才与公司建立合作，当年即跻身公司前五大客户之列。另一方面，部分老客户交易金额波动较大，如TGL公司2024年尚为公司前五大客户之一，去年上半年采购规模已降至为零。
在前期问询中，深交所要求三瑞智能说明部分主要客户合作不久即与公司产生大额交易的商业合理性，以及客户频繁变动是否会影响公司业绩可持续性。此外，还要求公司说明非直销客户收入占比较高的原因及合理性。
三瑞智能回复称，部分客户合作不久即与公司产生大额交易主要因其对公司市场地位和产品认可度高，且客户下游市场需求旺盛。这部分客户主要为贸易商，其终端客户主要位于东欧及中东地区。公司主要客户频繁变动主要因终端客户变更贸易商渠道所致。公司拥有庞大客户群体，对主要客户依赖程度较低，随着下游市场规模不断扩张，公司未来业绩具备长期支撑。公司非直销客户收入占比较高主要因公司出于抓住市场发展机遇等考虑，依托经销商和贸易商增加对不同领域终端客户触达所致。公司的销售模式符合行业惯例。
三瑞智能看似合理的解释背后，仍暴露出诸多深层隐忧。
相关业内人士分析指出，三瑞智能主要客户尤其是贸易商客户变换频繁，折射的是其产品同质化竞争加剧、技术壁垒尚未牢固的现实境遇。虽然公司靠贸易收入撑起了营收“半边天”，但贸易商渠道稳定性较差，且在该销售模式下公司缺少与终端客户的直接互动，并不利于客户粘性的建立，公司亦难以精准把握下游市场的真实需求。此外，其贸易商客户的终端市场高度集中于东欧等区域，可能受地缘政治或偶发性因素影响较大，一旦区域局势缓和或当地供应链体系完善，公司订单可能出现较大波动。
证券之星注意到，在最新版招股说明书中，三瑞智能已补充完善了相关风险提示，即公司可能面临主要客户或其终端客户的销售市场份额被竞争对手替代、甚至主要客户流失的风险，进而对公司经营业绩产生一定不利影响。（本文首发证券之星，作者|刘浩浩）
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责任编辑：杨红卜
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